151 4 挑戰與應變 ［本文摘要］：「研究與開發」的投入，不僅影響企業的成長，並且影響企業長 期價值變化的不確定性。本文通過使用「投資組合排序」（portfolio sorts）和 Fama-MacBeth 回歸，去測試研發強度型企業是否提供更高的後續股票回報， 由此展開實證分析。 研究結果顯示，「研發強度型」公司與較高的後續股票回報率呈現正向相關 關係，且隨後在國際股票市場上獲得較高的股票回報，突顯了「無形投資」 （intangible investments）在國際資產定價中的作用。此外，研發強度與較 高的未來營運績效、報酬波動性和違約可能性呈現有正向相關關系。總體而 言，在國際股票市場中，研發強度較高的公司隨後會獲得較高的股票報酬，表 明智力資本（Intellectual capital）在資產定價中起根本性的重要作用。 科技創新已成為推動經濟進一步成長的關鍵動力，而「研究與發展」（R&D‧下簡稱「研 發」）無疑是技術變革的主要驅動力。因此，研發在經濟成長和福利改善中發揮核心作 用，舉足輕重。主張自由市場的經濟學家亞當‧斯密、馬歇爾、凱因斯和索洛等早已認識 到，研發和技術變革對經濟成長的影響；甚至猛烈批評資本主義的馬克思和恩格斯，在 《共產黨宣言》中也指出，資本主義的存在和發展，有賴新產品和新工藝的不斷引入。 看深一層，研發是當今知識經濟中企業的關鍵業務活動之一，並且在很大程度上決定企 業的成長，以及影響到企業長期價值變化的不確定性。自 1970 年代以來，美國上市公 司大幅增加研發投資，其研發投資增長的速度，快於資本支出，而股票投資者視這些研 發與股票的價值相關。之前，已有學者利用美國股市的有關數據進行研究，研究結果顯 示，「研發強度」（R&D-intensive）型的公司，與較高的市場價值相關，隨之其股票回 報亦更高。儘管這種正向的研發與回報關係，已被後續的研究所證實，不過，究竟這種 關係是由「風險溢價」（risk premium）抑或股票投資者的「行為偏差」（behavioral biases）所驅動，仍然是一個有爭議的重要問題，需要進一步分析。事實上，任何投資 都有風險，投資者當然想得到較高的收益，以抵消更的風險，取得「風險溢價」。 資產定價及回報 智力資本作用關鍵 汪詩蘅
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