152 4 挑戰與應變 加強研發全球現象 目前，全球的研發支出有所增加。非美國企業在研發活動方面，亦較前更為積極。據資料 顯示，2014 年全球研發支出前 20 位的企業中，有 9 家公司不在美國。在 Worldscope 的資料庫中，非美國上市公司報告臚列的研發支出總額，從 1980 年到 2008 年每年增長 10.45%，同期，美國企業的增長率為 7.89%。所有這些觀察都顯示了加強研發活動的全 球現象，並促使筆者從國際的視角，去分析研發對資產定價的影響。 筆者聯同四位學者，聚焦研究國際股票市場中，與研發相關的股票「橫斷面回報」 （cross sectional return）之可預測性（研究股票的橫斷面收益，是想回答為什麼股票 A 的收益，比股票 B 更高或更低的問題）。我們的研究從三個角度，去擴展我們對無形資產 和技術創新在資產定價中作用的瞭解。首先，各國制度環境的異質性，使我們能夠分析研 發效應是否可以用特定國家特徵來解釋。其次，跨越世界各國的橫斷面股票回報，不僅 可以讓我們對美國股公司的研發與收益的關係進行「樣本外測試」（out-of-sample）， 還可以讓我們更好地理解造成這種情況的原因。第三，過往的學術研究由於缺乏在跨國 環境下的資產定價測試。因此，我們的研究便可以填補了金融文獻中這一空白。 研發投資與價值相關 早於 1990 年代中，兩位美國學者 Baruch Lev 和 Theodore Sougiannis 便對美國上市 公司的「研發強度」進行研究，結論指出，研發投資與價值相關，二人並建議後來研究 者去檢驗這種研發效應，究竟是因投資者對研發信息的反應不充份？抑或與研發投資 相關的額外系統性風險所造成。隨後對研發效應的研究主要基於美國市場數據，總體 提出了兩種可能的解釋：其一為「風險溢價」（risk premium）；另一為「錯誤定價」 （mispricing）。 首先一方面，研發投資創造了「增長期權」（growth option），並可能增加企業面對不 確定的系統性風險。須要補充說明一下，「增長期權」主要是指，若果項目投資者的初 始投資取得成功，在未來的時間內，能夠獲得一些新的投資機會，而新的投資機會無疑 也會醞含風險。 其次另外一方面，投資者在評估研發活動帶來的價值時，可能持悲觀態度，因此可能傾 向於過度折現與創新相關的未來現金流。此外，信息滯後、賣空約束和財務約束等市場 摩擦，可能會延遲股市對研發相關信息的反應，從而根據「錯誤定價」而提高了回報的 可預測性。
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