153 4 挑戰與應變 據 21 國股票資料尋找答案 我們透過使用「投資組合排序」（portfolio sorts）和 Fama-MacBeth 回歸，去測試研發強 度型企業是否提供更高的後續股票回報，由此展開實證分析。接著，我們研究各國研發效 應的差異，是否可以用與「風險溢價」或「錯誤定價」相關的特定國家制度因素來解釋。 最後，我們研究了企業的「研發強度」與經營績效、報酬波動性和違約機率之間的關係。 我們從 Thomson-Reuters Datastream 和 Worldscope 資料庫中，取得從 1981 年 7 月 至 2018 年 6 月期間所需的國際上市公司股票資料；樣本涵蓋 21 個國家/地區市場，包 括澳洲、加拿大、中國、芬蘭、法國、德國、希臘、香港、印度、以色列、義大利、日 本、馬來西亞、新加坡、韓國、瑞典、瑞士、台灣地區、土耳其、英國和美國等；而衡 量「研發強度」的主要指標「R&D_ME」，被定義為公司的年度研發支出除以其市值。 我們在所有分析中都使用美元回報，因此，我們的實證結果，可以順理成章地給那些投 資於全球金融市場的美國個人有實際應用啟示。有關的研究和統計方法和細節，不擬在 本文詳述（有興趣的讀者可參考我們的論文—〈Corporate R&D and Stock Returns: International Evidence〉），而集中討論研究的發現。 智力資本對資產定價起根本作用 研究結果顯示，研發強度型公司與較高的後續股票回報率呈現正向相關關係。這些「研 發強度」較高的公司，隨後在國際股票市場上獲得較高的股票回報，突顯了「無形投 資」（intangible investments）在國際資產定價中的作用。在「增長期權」風險更可能 計算在定價中的國家，研發效應會更強，而研究結果的數據顯示，此舉與代表「市場情 緒」和「套利限制」（limits-of-arbitrage）的國家特徵無關。所謂「套利限制」是指， 在市場不完善、投資者不理性、激勵約朿機制不健全等因素下，使套利者的套利行為受 到限制，而無法完全甚至不能通過套利去糾正市場價格的偏離。 此外，我們還發現，研發強度與較高的未來營運績效、報酬波動性和違約可能性呈現正 向相關關係有關。我們的證據表明，研發強度和橫斷面股票報酬之間的關係，更可能歸 因於「風險溢價」，而不是「錯誤定價」。總的來說，在國際股票市場中，研發強度較高 的公司隨後會獲得較高的股票報酬，表明智力資本（Intellectual capital）在資產定價中 具有根本性的重要作用。研究的結果相信對投資者理解資產定價和價值變化的關鍵，得 到提供一定的啟迪。 ［後文簡介］：下篇文章〈商學攜手擷取科研機遇發揮各自所長〉，作者從「商學協作」的 角度，分析本港學界和業界如何進行協作，大學專長於基礎研究和培育人才；而業界則 專長於應用，雙方通過有效分工，攜手推動香港的科技創新發展。
RkJQdWJsaXNoZXIy NDk5Njg=