37 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：本文探討「投資者多元化」對「公司權益資本成本」的影響，從 邊際投資者的視角進行實證分析。研究運用機構投資者持倉數據，因其更可能 成為市場定價主導者且行為偏誤較少。 研究發現，如果一家公司的外部主要投資者自身的投資組合不夠多元化，無法消 除公司特性帶來的風險，便會要求更高的預期回報作為風險補償，結果，公司須 給投資者更高的預期回報率，從而承受更高的權益資本成本，也意味該公司從股 市融資的代價更為昂貴，在這種後果下，其實際投資也會很低，之所以實際投資 少，原因是投資項目的預期回報，可能難以達到被推高了的資本成本門檻。 研究結果對公司規模、價值型態、特質波動率、流動性及機構持股比例等常見 特徵均保持穩健，並排除了機構選擇性偏好或行為偏誤等替代解釋。 此外，作者構建一個「做多多元化不足公司、做空多元化充分公司」的投資組 合，發現該組合能產生顯著超額收益，且此收益無法被現有主流資產定價模型 所解釋。 研究結果與默頓教授對市場不完全性所作出的解釋一致，即投資者的投資多元 化不足，促成了公司特定屬性的定價。 基準資本資產定價模型（CAPM）假設市場是完全的（例如不存在信息成本、交易成本 等），投資者的投資組合可以有效充份多元化，因此只有系統性風險（無法通過多元化消 除的風險）才需要被定價補償；而公司特有風險（非系統性，並且已可通過投資多元化 將之消除），則不應影響權益資本成本。 羅伯特‧默頓（Robert Merton）在 1987 年發表的 A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information 論文中則提出，投資多元化程度不足的投資 者會要求更高的回報來承擔公司特有的風險，可惜傳統文獻直接檢驗這項重要推論的實 證分析寥寥無幾，因為現有文獻通常直接將公司特有風險與股票收益聯繫起來，而忽略 了投資者的投資分散程度。 投資者欠多元化 推高公司權益成本 陳展輝
RkJQdWJsaXNoZXIy NDk5Njg=