38 1 投資市場萬變 投資者多元化程度對標的公司的影響 筆者利用機構投資者持股數據，去探討投資者的投資多元化會否影響標的公司的權益資 本成本，冀填補傳統文獻很少檢証默頓教授這個理論的空白。很顯然，與個人投資者相 比，機構投資者的交易規模和成熟度，我們可將它們視為邊際投資者。所謂邊際投資者 是指其交易行為能決定股價的投資者，而且這些機構投資者通常受行為偏差的影響較 小，是以筆者通過檢驗邊際投資者的多元化，去找出問題的答案。 筆者透過常用風險因子對機構投資者持倉組合收益的適配程度，來衡量其分散化程度。 有關的研究數據取自多個來源，包括機構投資人季度持股資料取自 Thomson CDA/ Spectrum (13F)，時間跨度為 1980 年至 2013 年，總共取得 223,808 個機構投資者季 度觀測值；至於每日和每月股票收益率、交易量和年度會計資訊數據則來自 CRSP 和 Compustat。有關細節和研究方法不擬詳述，而集中與讀者分享研究結果。 標的公司權益成本被推高 結果發現，公司的機構投資者投資多元化不足，該公司的股票權益資本成本會更高，並 且實際投資會更低。值得強調一點，這些發現並非由公司規模、特質波動性、機構持股 比例、流動性、投資人選股偏好或行為偏差等所驅動。扼要作進一步闡釋，如果一家公 司的外部主要投資者自身的投資組合不夠多元化，無法消除公司特性帶來的風險，便會 要求更高的預期回報作為風險補償，結果，公司須給投資者更高的預期回報率，從而承 受更高的權益資本成本，也意味該公司從股市融資的代價更為昂貴，在這種後果下，其 實際投資也會很低，之所以實際投資少，原因是投資項目的預期回報，可能難以達到被 推高了的資本成本門檻。 需要一提，研究結果對公司特徵（例如市值、帳面市值比、特質波動性、流動性和機構 持股比例）在統計上均保持穩健（Rebust），亦即是說，通過統計模型控制住這些公司 特徵等因素後，「投資者多元化不足」與「高權益資本成本」的關係依然強烈存在，反 映「多元化不足導致票權益資本成本會更高」是一個獨立性結果，並非由其他已知因素 所引起，結果清晰指向多元化不足出現這個後果，是由市場不完全性驅動，而非投資者 對股票的選擇或行為所致。
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