-0.64% -2.56% +1.06% +0.31% +0.25% +3.71% +2.93% -0.23% +0.39% 解析投資與商業行為的學術智慧 編著：樓棟 科大商學院 | 知識共享文叢 (3) 啟思文集 科大商學院 知識共享 電子文叢 3
1 《啟思文集：解析投資與商業行為的學術智慧》一書，是根據作者過去在香港兩份著名 財經報章—《信報財經新聞》及《香港經濟日報》發表個人相關研究領域學術論文的 中文譯寫稿結集，每篇文章約 2000 字，最長不超過 3500 字，以淺白言語與同者分享 其學術睿智和研究成果。書內所收錄文章的內容範疇涵蓋金融投資、商業運作、市場營 銷，人才培訓等多個專業領域。 全書分三部分，第一部分「投資市場萬變」，深入分析金融市場的各種變化；第二部分 「商業世界運轉」，文章內容從市場營銷策略到電子商貿等商業活動，精闢地剖析今日資 訊科技時代的商業世界運轉；第三部分「人才與創造力釋放」，探討在科技創新發展的大 趨勢下，培育人才和創造力的重要性。作者們以敏銳和創新性的探索視閾，挖掘金融 市場和商業世界各種經濟行為與現象背後的運行邏輯、結構、潛在問題、並提出解決 方案。 本 書 簡 介
2 樓棟教授為香港科技大學金融學講座教授、花旗集團商學教授，香港科技大學金融研究 院院長、商學院副院長、中英雙語工商管理博士項目學術主任。樓教授加入香港科技大 學之前，任倫敦政治經濟學院（London School of Economics）金融學終身教授。 樓棟教授是亞洲金融經濟研究局（Asian Bureau of Finance and Economic Research） 和歐洲經濟政策研究中心（Centre for Economic Policy Research）資深會士及研究 員，英格蘭中央銀行（Bank of England）的學術顧問，國家傑出青年科學基金獲得 者，並擔任《金融學期刊》（Journal of Finance）、《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）和《管理科學》（Management Science）等國際學術期刊的副 主編。 樓棟教授常為政府及國際組織、投資機構提供咨詢和建議。他的主要研究領域包括資產 定價、投資管理、金融科技、行為金融及中國金融市場。樓棟教授的研究成果發表於頂 級學術期刊，獲得過諸多學術和業界獎項，並常見於《華爾街日報》、《福布斯》、《金 融時報》和彭博社等國際媒體。樓棟教授擁有耶魯大學金融學博士學位，以及哥倫比亞 大學計算機科學學士學位。 編 者 介 紹 樓棟教授
3 于 漫 香港科技大學商學院資訊、商業及營運學系教授 王丹青 香港科技大學商學院管理學系副教授 王文博 香港科技大學商學院市場學系副教授 王 靜 香港科技大學商學院資訊、商業統計及營運學系副教授 石梓君 香港科技大學商學院市場學系副教授 吉 岩 香港科技大學商學院金融學系副教授 汪詩蘅 香港科技大學商學院會計學系副教授 作 者 簡 介（按姓氏筆劃序）
4 余家林 香港科技大學商學院金融學系教授 林松 香港科技大學商學院管理學系副教授 徐 紅 香港科技大學商學院資訊、商業統計及營運學系副教授 唐 朝 香港科技大學商學院會計學系副教授 黃昊 香港科技大學商學院會計學系教授兼系主任 陳啟慧 香港科技大學商學院市場學系助理教授 陳彥臻 香港科技大學商學院資訊、商業及營運學系副理教授
5 陳展輝 香港科技大學商學院金融學系副教授 張 處 香港科技大學商學院金融學系講座教授 蔡達銘 香港科技大學商學院金融學系副教授 樓 棟 香港科技大學商學院金融學系講座教授兼系主任 鄭 悅 香港科技大學商學院會計學系副教授 龔亞平 香港科技大學商學院管理學系講座教授兼系主任 Arthur Morris 香港科技大學商學院會計學系助理教授
6 本書簡介 編者介紹 作者簡介 第一章 投資市場萬變 股市泡沫崩盤 加速財富轉移 （樓棟） 危機期間 美元影響外國債券收益率（樓棟） 解開「投資-現金流敏感性」驟降之謎（張處） 信息風險被市場定價獲得實証（張處） 股息政策影響企業信用風險變化（張處） 企業間策略性競爭影響股票收益 （吉岩） 洞悉貼現率變化影響 優化投資組合（陳展輝） 性別失衡影響企業風險承擔（陳展輝） 投資者多元化不足 推高公司權益成本（陳展輝） 通脹不確定性加劇 債券收益曲線趨平（余家林） 股票間收益如何相互影響？（余家林） 酷熱異常 碳密集型公司股價受壓 （蔡達銘） 機器學習有效預測國際股票收益（蔡達銘） 分析師報告文本價值優於數據 (黃昊) 賣空有效抑制企帳目造假（黄昊） 1 2 3 8 9 12 15 18 22 26 29 33 37 40 44 47 50 53 58 目 錄
7 62 63 67 71 74 78 81 85 89 92 96 100 104 108 111 116 120 122 123 127 130 134 第二章 商業世界運轉 實踐企業社會責任 政治認可影響選擇（王丹青） 應對商業逆境冒險行為 兩種方式效果逈異（龔亞平） 銀行資本承壓 收緊借款績效規約條款（Arthur Morris） 高管盈利預測誤差 蘊含具價值信息（鄭悅） 剩食製「驚喜包」清倉 商家增利減浪費（于漫） 辨識「失敗預兆者」 測準新產品成敗（林松） 「點贊」大有學問 未必換來「點擊」（林松） 有效預測觀眾喜愛內容新方法（王文博） 建個人品牌 攀就業階梯頂峰 （陳彥臻） 線上答問平台開知識分享有價趨勢（王靜） 知識收費機制或有助免費知識分享（王靜） 快時尚模仿對高端品牌影響利害參半（石梓君） 網購平台僅披露部分評介最有利（石梓君） 網上打折促銷反令銷量下降（徐紅） 女姓藉奢侈品消費 篩選追求者 （陳啟慧） 防治會計舞弊 舉報非愈多愈好（唐朝） 第三章 人才與創造力釋放 資產定價及回報 智力資本作用關鍵（汪詩蘅） 超級明星公司與大學選科關係密切（樓棟） 開放與換位思考 有助增強創造力（龔亞平） 激發創造力 能力比興趣更有效（龔亞平）
8 第一章 投資市場 萬變
9 ［本文摘要］：股市泡沫與崩盤的市場巨大波動，加速金融市場中的財富轉移。 透過主動交易，市場中富裕的少數群體獲得巨利，而大部分的普通投資則告虧 損。財富轉移背後主要成因，作者通過構建投資組合選擇模型，証實主要源於 投資技能差異。研究結果意味，財富水平與投資技能水平都較低的眾多普通投 資者，若積極投入充滿波動的泡沫與崩盤期間市場，其主動交易受投資水平所 限制，很可能帶來財富損失。 金融市場經歷多次上升泡沫和暴跌崩盤。早於 17 世紀的荷蘭鬰金香狂熱、到 20 世紀 90 年代末科網股狂潮，美國股市納斯達克指數上漲了近三倍，但隨之在 2000 年底暴跌了 75%。此外，由美國次級按揭貸款市場危機引發的金融海嘯，雖已在 2008 年結朿，但 至今仍令人猶有餘悸。 2025 年 4 月初，美國特朗普政府發起「對等關稅」，對所有輸入美國商品徵收 10% 基準關稅，並向多個貿易逆差較大國家徵收更高稅率，也曾引起了金融市場巨震，劇 烈波動。 對於泡沫和崩盤的市場巨大波動，一直引起經濟學家研究興趣。過去的文獻主要關注泡 沫的形成，以及觸發崩盤的因素，但對泡沫和崩盤的社會後果，郤知之甚少。 貧富懸殊變本加厲 筆者進行一項研究（“Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes”），從普通人 （投資者、退休金領取者、儲蓄者等）的角度出發，研究金融泡沫和崩盤的財富再分配 作用。事實上，過去半個世紀，財富不平等現象在全球範圍內加劇，法國經濟學家皮凱 提（Thomas Piketty）指出，其形成可歸因窮人和富人之間投資回報的差異，愈富有的 人群很可能投資收益率愈高。對此論點的自然延伸，筆者於是考察金融泡沫和崩盤— 在此期間，市場波動和交易量都達到高峰（財富轉移的潛力更大）—對家庭財富分配 的影響。 關於泡沫與崩盤的實證文獻，過去所探討的，只觸及一小部分投資者的詳細交易記錄， 亦即只能觀察到投資者群體中，不具代表性的子集（無論是對沖基金、共同基金還是家 庭）或其部分交易（賣出但不買入）。 股市泡沫崩盤 加速財富轉移 樓棟 1 投資市場萬變
10 打破這種研究不全面性，筆者以中國股市為對象，並利用上海證券交易所涵蓋約 6,000 萬個帳戶，即整個投資者群體的每日監管簿記數據，而數據細緻的粒度（Granularity） 和完整性，使我們能夠全面追蹤市場中，不同投資者群體的確切資本流動量，以及由此 產生的收益和損失。 泡沫與崩盤 財富再分配 為方便計算，我們將 6,000 萬個帳戶匯總到不同的投資者群組。所有帳戶分為三類：家 庭帳戶、機構帳戶和公司帳戶。前兩類帳戶分別佔總市值的約 25% 和 11%，但佔總交 易量的 87% 和 11%。最後一類包括私人公司和政府支持實體持有的股票，佔據了大部 分（64%）的市場價值，但交易活動卻很少（2%）。 我們根據帳戶總價值（上海和深圳證券交易所的股票持有量+現金）將所有帳戶進一步 分為四組，「截止值」（Cutoffs）分別為 10 萬元、50 萬元、300 萬元和 1000 萬元人 民幣。 數據集涵蓋一段巨大波動期—從 2014 年 7 月到 2015 年 12 月—在此期間，中國股 市經歷了過山車式波動：上證綜合指數從 2014 年 7 月初，上漲至 2015 年 6 月 12 日最 高點 5166.35%，升逾 150%（泡沫期），隨後暴跌，至 2015 年 12 月，跌幅超過 40% （崩盤期）。 富戶適時增持高貝塔係數股份 由於我們主要關注不同初始財富水平家庭之間的財富重新分配，基於家庭部門幾乎佔據 了市場總交易量的絕大部分（超過八成），因此，我們聚焦於上述五組的家庭群體。更 具體地說，我們根據每組家庭群體在樣本期初的資本權重比例，按整個家庭部門每日總 資本流動量的一定比例，調整每組群體的每日資本流動數據。據此計算出的五組家庭群 體「調整後流動量」，旨在捕捉其超出初始資本權重的「主動增持」（或減持）股市行 為。有關研究方法細節和統計不擬在本文詳述，而集中討論研究發現。 我們發現，數據中出現了一個有趣甚至令人驚訝的模式。在股市上升泡沫期，尤其是在 泡沫初期，較富裕家庭會向股市配置更多資金；當進入崩盤期，我們發現資本流動完全 呈現相反的模式，即較富裕家庭帳戶是股票的淨賣家，而較貧的帳戶則是淨買家。 1 投資市場萬變
11 1 投資市場萬變 在泡沫時期，較富裕群體會購入高貝塔係數（Beta‧香港譯之為「啤打系數」）股票（波 動性更高，但潛在回報更大），而較貧帳戶則傾向於購買低貝塔係數股票；但在股市崩 盤時期，我們再看到完全相反的模式：較富裕群體此時絕不再拈手高貝塔係數股票，而 較貧帳戶則是高貝塔係數股票的淨買家。 投資水平差異作崇 研究結果清楚顯示，在股市泡沫初期，財富分布頂端 0.1% 的超級富豪，通過追加本金 買入，以及高貝塔股票加倉，增加買入波動性更高的股票，主動擴大風險敞口，以提高 整個投資組合的風險和潛在回報，並當市場見頂後迅速撤離；而財富低於 90 百分位數的 普通投資者，卻呈現完全相反的操作模式，往往在市場高位才跟風買入，結果在 18 個月 內超過 2000 億元的財富，從底層群體向頂層群體淨轉移，相當於普通投資者初始賬戶 價值的近 30%。 總的來說，股市泡沫與崩盤的市場巨大波動，加速金融市場中的財富轉移，通過主動交 易，市場中富裕的少數群體獲得巨利，而大部分（八成半）的普通投資則告虧損。財富 轉移背後主要成因，我們通過構建投資組合選擇模型，証實主要源於投資技能差異。可 以說，這個研究結果意味，財富水平與投資技能水平都較低的眾多普通投資者，若積極 投入充滿波動的泡沫與崩盤期間市場，他們的主動交易，受投資水平所限制，很可能帶 來財富損失。在目前貿易戰、關稅戰和地緣政治激烈博弈下，市場充滿巨大不確定性和 波動性風險，尤其值得警惕！ ［後文簡介］—下篇文章〈危機期間 美元影響外國債券收益率〉。作者研究發現，美元 作為主要國際支付貨幣及儲備貨幣，在危機爆發期間，對外國債券的收益率（Yields） 產生了巨大、且意想不到的影響。作者利用英國細緻的債券持有量和交易數據，深入研 究非美國市場中該國債券收益率飊升的成因和形成機制。 原刊《信報財經新聞》2025 年 6 月 28 日
12 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：自 2015 年英國政府頒布「槓桿率規則」（leverage ratio rule） 後，英國機構基本上無法使用政府債券，作為抵押品來滿足「變動保證金」 （Variation margin ‧ VM）的要求。為了滿足外匯保證金追加的要求，英國機 構必須出售其美元風險資產、英鎊風險資產或國內安全資產。這些機構選擇出 售安全且高流動性資產，以滿足即時的流動性需求。 作者利用這個由外匯保證金引發拋售的新穎管道，深入研究在新冠危機期間， 其對英國「金邊債券」收益率的影響。作者認為，非美國機構持有大量美元資 產，並透過出售遠期美元，來對沖美元風險。在危機時期，美元兌其他貨幣升 值。為了滿足外匯對沖頭寸的追加保證金要求，那些傳統上的被動型投資機 構，出售國內安全資產，從而推高該國這些證券的收益率。 美元的全球主導貨幣地位，在危機爆發期間，對外國債券的收益率（Yields）產生巨大、 且意想不到的影響（Unintended consequence）。這無疑是一個有趣「發現」；也值得 投資者注意，從中擷取啟迪。筆者於本文闡述這個由美元造成的「無意影響」新穎機制。 在金融市場，已發展國家（如美國、英國和德國）所發行的政府債券，通常被視為最安 全、最具流動性的金融資產。在危機時期，這些優質資產往往面臨巨大的購買壓力，投資 者爭購—這種現象稱為「安全投資轉移」（Flight-to-Safety）。 安全性債券遭拋售 然而，在 2020 年新冠疫情危機中，這些具有流動性、安全性金融資產，卻受到前所未 有的全球性拋售，價格暴跌。在世界衛生組織（WHO）宣布新冠肺炎疫情為全球大流行 病後的幾天內，在已發展經濟體市場上，政府債券的收益率大幅飊升。例如，2020 年 3 月 10 日至 18 日期間，美國和英國的十年期債券收益率上漲了 50 多個基點（bps），導 致兩國央行採取了前所未有的干預措施。 由於政府債券收益率對金融市場和實體經濟運作的重要性，因此，2020 年 3 月所發生的 拋售事件，激發了大量學術研究。但大部分研究聚焦於美國債券市場，部分原因，是基 於美國債市的巨大規模，以及其在國際上的重要性；部分原因也基於美國債市的高流 動性。 危機期間 美元影響外國債券收益率 樓棟
13 1 投資市場萬變 據美國史丹福大學何治國教授等人的研究，開放式共同基金經歷了大量資金外流，並在 2020 年第一季出售了 2,400 億美元的美國國債，以滿足投資者贖回。同季度，美國財政 部發行了價值 2,400 億美元的新國債，而外國投資者（包括外國央行）又出售了 2,700 億美元債券，以滿足其流動性需求。面對大規模拋售，經銷商銀行—其中許多已經受 到資產負債表限制的約朿， 無法迅速吸收拋售壓力。結果在 2020 年 3 月中旬，美國國 債市場出現了大幅波動。 非美國機構大手持美元資產 另一方面，美元作為國際支付貨幣及儲備貨幣，發揮多種重要作用，例如跨境交易結 算，以及對投資產品定價等。有研究指出，自 2008 年金融危機以來，非美國機構以美 元計價的跨境投資份額激增。在筆者的研究樣本中，2019 年第四季末（新冠危機爆發前 夕），英國保險公司投資了超過 2500 億英鎊的美元計價資產（約佔其海外資產持有量的 一半），其中大部分投資於美國股票和公司債券。由於其負債大部分以本國貨幣計價， 非美國機構自然會透過外匯衍生品（更具體地說，透過出售遠期美元），對沖資產負債 表資產端的（部分）美元風險敞口。例如，英國保險公司在 2019 年第四季，便累積了 超過 800 億英鎊的美元空頭倉位。 像之前許多危機一樣，新冠疫情其實也是一場美元流動性危機，因為投資者和企業爭先 恐後獲取美元，是以在此期間，美元兌幾乎所有其他主要貨幣都大幅升值。例如，2020 年 3 月 10 日 至 18 日期間，美元兌英鎊升值超過 10%。英國大型資產所有者（主要是保 險公司和退休基金）在這 9 天窗口期內，其外匯對沖頭寸損失了 100 億英鎊的「變動保 證金」（Variation margin ‧ VM）。順筆一提，VM 每日計算，核計當日資產的淨現值與 前日淨現值的變化，所出現的差額，投資者必須補足。
14 「變動保證金」引發拋售 回頭說新冠危機期間，債券遭到市場大舉拋售，價格暴跌，收益率飊升，筆者利用英國 詳盡而細緻的債券持有量和交易數據，去研究非美國市場中該國債券收益率飊升的成因 和形成機制。 在此必須補充說明一點，自 2015 年英國政府頒布「槓桿率規則」（leverage ratio rule） 以來，英國機構基本上無法使用政府債券，作為抵押品來滿足 VM 要求。因此，為了滿 足外匯保證金追加的要求，英國機構必須出售其美元風險資產、英鎊風險資產或國內安 全資產。這些機構選擇出售安全且高流動性資產（在筆者的研究中，主要是長期的英國 「金邊債券」（UK Gilts ‧ 金邊債券由國家以稅收來保証支付本息，信譽高。因債券票面有 金黃色的邊而得名），以滿足即時的流動性需求。 筆者利用這個由外匯保證金引發拋售的新穎管道，深入研究在新冠危機期間，其對英國 「金邊債券」收益率的影響。我們認為，非美國機構持有大量美元資產，並透過出售遠期 美元，來對沖美元風險。在危機時期，美元兌其他貨幣升值。為了滿足外匯對沖頭寸的 追加保證金要求，那些傳統上的被動型投資機構，出售國內安全資產，從而推高該國這 些證券的收益率。 由於過去幾十年，跨境融資和投資成本大幅下降，非美國投資者如今持有的美元資產， 比歷史上任何時候都多。這些非美國投資者也透過出售美元遠期，來對沖美元風險。在 危機時期，美元兌所有其他主要貨幣升值，導致這些外匯對沖部位遭受重大損失。總 之，我們的分析，揭示了一種新渠道：透過 VM 的追保，美元的國際儲備貨幣地位，在危 機期間，可以對非美安全資產收益率產生巨大、意想不到的影響（有興趣詳閱研究細節 的讀者，可參考我們的論文，“Unintended Consequence of Holding Dollar Assets”。 ［後文簡介］—下篇文章《解開「投資-現金流敏感性」驟降之詸》。在歷史上，製造 業企業運用所賺取的利潤（現金流）來發展業務，對於這些企業來說，年度的投資與該 年產生的現金流密切相關。但在過去 50 年間，企業投資和現金流之間的關係愈來愈疏 遠，甚至似乎不再發生關係。本文揭開「投資-現金流敏感性」驟降之謎。 原刊《香港經濟日報》2024 年 12 月 13 日 1 投資市場萬變
15 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：在歷史上，製造業企業使用營業盈利所得（現金流）發展業務， 使有形資產的投資與該年產生的現金流密切相關。但自 1980 年代後期起，有 形資產投資對現金流的敏感性持續下降。作者利用資本有形性（tangibility of capital）這個變量，分析了 1967 年至 2016 年期間 2,000 多家美國製造公司 的有形資產的投資行為。 研究實證投資-現金流的敏感性，是源於在舊經濟中，現金流主要由有形資本產 生。但在新經濟中，無形資產日趨重要。同時，企業之間的激烈競爭和消費者 偏好的快速變化，使現金流變得更加不穩定且難以預測。有形資產的投資對現 金流的敏感性不斷顯著下降， 是因為現金流中包含有關未來生產率的有用信息 減弱，使得投資對當前現金流的依賴程度降低。 在歷史上，製造業企業使用其所賺取的利潤（現金流）來發展業務，對於這些「舊經 濟」企業來說，年度的投資與該年產生的現金流密切相關。但在過去 50 年間，企業投 資和現金流之間的關係，愈來愈疏遠，甚至似乎不再發生關係。這個「投資-現金流敏感 性」（investment- cash flow sensitivity）驟降現象，一直困惑不少經濟學家。 筆者聯同上海大學悉尼金融學院王甄教授，運用一個創新而簡單的模型，對這個讓人困 惑的議題進行實証研究，得出了一個較之前研究人員更為令人信服和圓滿的解釋，下文 對此詳細闡述。 過去 50 年，美國經濟經歷了巨大變化。早年，舊經濟企業佔主導地位，生產傳統產品。 對這些公司來說，生產和投資高度依賴有形資本，即現金流和實物資產。另一方面，自 20 世紀 60 年代以來，技術進步開啓了「新經濟」，這些新經濟企業生產各種消費性電 子產品、醫療設備、保健產品、不斷更新換代的電腦和軟體、行動電話等。這些新產品 的推出，往往是企業透過研發的源源投入和新的投資而得來。 究竟企業何時願意再進行新投資活動？過去，經濟學家在完全競爭市場（perfect market）的假設下，以「托賓 Q 理論」（諾貝爾經濟學獎得主托賓於 1969 年提出「托 賓 Q 比率」）來闡釋企業的投資。該理論假設投資由資本的邊際生產力決定。然而，在 實證研究中，邊際 Q 是不可觀測的，平均 Q 則無法解釋觀察到的企業投資活動。相反， 研究發現，投資與企業在同一年產生的現金流有關。 解開「投資-現金流敏感性」驟降之謎 張處
16 敏感性驟降見解紛紜 「投資-現金流敏感性」最初被認為是投資「金融約束」（financial constraints）的指 標。基於企業的投資支出會受到內部資金量的限制。經濟學家 Stephen Fazzari 等學者 以市淨率（market-to-book ratio ‧ 代表平均 Q 值）及現金流進行投資回歸分析，發現 前者在經濟上並不重要，反而後者在經濟上意義重大。這些學者將此解釋為「金融約朿」 的證據。如果企業資金緊張，往往無法獲得外部融資來投資有利可圖的項目，因而其投 資必須依賴內部產生的現金流（Fazzari, S.; R. Hubbard; and B. Petersen.“Financing Constraints and Corporate Investment.”Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1988), 141–195.）。 另有經濟學者的理論模型表明，沒有「金融約束」、但面對資本生產力不確定性的企 業，會從現金流中了解資本的生產率（Capital Productivity），據此作投資決定，展現 了投資-現金流的敏感性。不過，究竟敏感性主要基於「金融約朿」，抑或由需要了解生 產率所引起，無疑是一個實証議題。然而，1980 年代後期起，投資-現金流敏感性持續 下降，到新千年幾乎消失了，究竟驟降原因為何，經濟學者一直感到不解。 有形與無形資本消長 另一方面，隨著時間推移，愈來愈多新經濟企業進入市場。與此同時，對於在高度波動和 競爭環境中運營的新經濟（高科技製造）公司來說，生產和投資更多依賴於無形資本，例 如品牌參與度、知識產權和市場潛力。知識性的無形資本對經濟增長變得更加重要。 在知識性無形資本對經濟增長變得更加重要的發展趨勢下，不僅新經濟企業在進行研 究和開發，一些舊經濟企業也在開發更新產品，並改變其生產資本結構，以獲取市場 份額。 我們假設，無形資本日益增長的重要性，會削弱了現金流與企業投資之間的關係。為了 對此進行實証，我們開發一種簡單、直觀的投資-現金流敏感性（及其下降）的解釋模 型，當中的解釋取決於一個關鍵變量—資本的有形性（tangibility of capital）。 1 投資市場萬變
17 現金流信息功能弱化 我們分析了 1967 年至 2016 年期間 2,000 多家美國製造公司的投資行為。結果壓倒性地 支持了我們所建構的分析模型。研究發現，在樣本期間，有形資本和有形資本投資佔總 資產的比例下降；而無形資本增加，有力反映有形資本及其經濟生產力的下降。 從研究分析中，投資-現金流的敏感性，是源於現金流在舊經濟中，能夠顯示有形資本生 產率的信息功能。相較之下，在新經濟中，企業之間的激烈競爭和消費者偏好的快速變 化，使現金流變得更加不穩定且難以預測。當現金流量不再包含有關未來生產率的有用 信息，於是，投資便對當前現金流量的依賴程度降低，特別是對於實體投資來說為然， 因此，投資-現金流敏感性隨著時間的推移，不斷顯著下降。 生產力資本結構改變 總結來說，筆者這項研究，證實了投資現金流敏感性為何存在、以及為何隨時間的推移 而下降現象。在研究樣本期間內，美國主要交易所上市的製造企業數量出現波動，主要 是基於納斯達克上市的高科技企業數量的變化。但隨著更多新經濟企業進入樣本，以及 部分舊經濟企業適應新環境，有形資本佔總資產的平均比例下降，充份反映了生產性資 本結構的變化；而新經濟企業的投資-現金流敏感度，比舊經濟企業小，因為它們對有形 資本的依賴程度較低。正是有形資本及其在經濟中的生產力下降；加上現金流可預測性 的下降，導致投資現金流敏感度下降。 可以說，在許多解釋投資現金流敏感性的變數中，有形資本是唯一能夠令人滿意的解釋 變量（有興趣深入了解的讀者，可參閱我們的論文，Zhen Weng & Chu Zhang,“Why Did the Investment-Cash Flow Sensitivity Decline Over Time?”刊登於 Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 56, pp. 2272-2308），我們的實證結果，解開 了 50 年來，投資-現金流敏感性驟降給眾人以至學術界的困惑！ ［後文簡介］—下篇文章〈信息風險被市場定價獲得實証〉。文章對信息風險在資產 收益的定價問題，作出了圓滿解答。作者建構了一個名為「異常特質波動率」的信息風 險測度指標，去量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與正常時期特質波動率的差 異，從中找出信息風險被市場定價的証據。 原刊《信報財經新聞》2025 年 1 月 4 日 1 投資市場萬變
18 ［本文摘要］：當投資者之間存在「信息不對稱」時，資產價格和預期收益如 何決定？由於不同的分析模型假設，會導致不同的預測結果，作者另闢蹊徑， 從知情交易均衡斷（包含數量與價格變化），建構一個名為「異常特質波動率」 （Abnormal idiosyncraticvolatility ‧ AIV）的信息風險測度指標，並以以公司 的收益公告（Earnings announcements）作為信息事件，透過 AIV 指標去量 度信息密集型事件發生前的特質波動率，與正常時期特質波動率的差異。 研究發現，在公司收益公告前，股票價格在知情交易下提前上漲；也出現異常 性的內部交易；賣空活動以至機構投資者的交易也更多，充份說明 AIV 有效捕 捉到未知情投資者因無法獲得充分信息而面臨的不確定性風險。此外，研究還 發現，具有高 AIV 的股票，在經濟和統計上，比低 AIV 的股票獲得更大的未來 回報，有效取得了信息風險被市場定價的實証証據。 標準的資產定價理論（Asset Pricing Theory）認為，在信息對所有投資者「同質」的 設定下，資產的預期收益與其「系統性因子」的「協方差」（Covariance）相關。「協方 差」是統計學上用於衡量變量之間線性關係的指標。不過，當投資者之間存在「信息不 對稱」時，資產價格和預期收益如何決定？在理論上便面對挑戰。然而，不同的分析模 型假設，會導致不同的預測結果，而技術上的困難，也往往令全面分析難以推進。 信息風險被市場定價獲得實証 張處 1 投資市場萬變
19 從實證角度看，儘管許多研究已經探討了這個主題，但信息不對稱風險是否已在資產收 益中定價，問題仍遠未得到解決，主要困難在於缺乏適當的信息風險衡量標準。 有鑑於此，筆者聯同英國利物浦大學 Yung Chiang YANG 博士，以及香港中文大學（深 圳）經管學院張博輝教授，通過建構一個基於價格的信息風險新衡量標準，來探索信息 風險的定價問題。 數量指標不夠全面 過去的研究文獻，多以交易量來度量信息風險。David Easley 等學者使用「訂單流」 （Order flow ‧ 即買入和賣出的訂單）來估計「知情交易的概率」（Probability of informed trading ‧ PIN）。由於在高頻交易下，計算 PIN 十分困難，是以問題仍未得到 圓滿解答。 另一些學者沒有使用所有的交易量數據，而是構建一個基於「大額交易」指標對信息風 險進行度量。由於這些大額交易更有可能由知情交易者發起，因而更能夠反映出信息風 險。近年有學者使用機構投資者之前每周的「所有權波動率」（Ownership volatility） 來代理信息風險。基於機構投資者的交易行為一般視為更具信息優勢，是以其所持股權 比例的變化，可以反映市場中的信息風險。 儘管這些基於數量的信息風險指標被證明與未來的股票收益呈正相關（亦即信息風險愈 高，未來的股票收益可能愈高），但這些量化指標的定價能力，在學術界仍然存在爭議， 甚至有研究提出質疑，認為它們可能並不能完全準確地反映信息風險。 信息風險具多維度性質 我們首先假設信息風險是多維度的，單純的量化指標不足以全面捕捉信息風險所有維 度。理論上，知情交易均衡應同時包含數量與價格。於是，我們通過價格變化中推斷知 情交易，構建一個名為「異常特質波動率」（Abnormal idiosyncratic volatility ‧ AIV） 的信息風險測度指標，去量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與正常時期特質波 動率的差異（Difference）。 1 投資市場萬變
20 事實上，學術界很早就認識到特質波動率能夠反映信息流動，但特質波動率也可能反映 企業的其他特徵，例如基本面風險、或投資者對企業特定信息的過度反應等。因此，我 們利用「異常特質波動率」，把與信息密集型事件相關的交易活動所引發的異常價格波動 剝離出來，亦即透過量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與非收益公告時期（正 常時期）特質波動率的差異，據此進行量度研究。 公司收益公告作信息事件 我們以公司的收益公告（Earnings announcements）作為信息事件，透過 AIV 指標來 量度未知情投資者面臨的信息風險。之所以選擇收益公告作為信息密集型事件有幾個理 由。首先，收益公告是與股價最相關的信息事件，公司以其揭示過去的盈利能力，並協 助投資者預測其未來業績。其次，有研究顯示，在收益公告前，知情交易普遍存在。第 三，從 1970 年開始，美國證券交易委員會要求所有在美國交易所上市的公司進行季度報 告。因此，在樣本期內估計所有股票的 AIV 都是可行的。 我們利用年度和季度公司的收益公告，並估算了 1972 年至 2015 年 43 年間在紐約證券 交易所、美國證券交易所和納斯達克上市股票的 AIV。有關研究細節不擬在本文詳述， 而集中闡述研究發現和結果。 AIV 捕捉信息不對稱風險 究竟信息不對稱風險是否會反映在股票預期收益之中？解答這個問題，我們不以數量 指標，而另闢蹊徑，構建一個「嶄新」的價格型信息風險測度指標—AIV 來捕捉信 息風險。 研究結果清楚顯示，AIV 與「知情回報提前上升」（Informed return run-ups）、 「異常內部交易」（Abnormal insider trading）、「賣空」（Short selling）和機構交易 （Institutional trading）在收益公告前的期間呈正相關。所謂「知情回報」，是指在重要 信息（如盈利公告、併購消息等）正式公開之前，股票價格因知情交易者的交易活動而 出現異常上漲或下跌現象。 1 投資市場萬變
21 資產價格反映信息風險 扼要來說，研究發現，在公司收益公告前，股票價格在知情交易下提前上漲；也出現異 常性的內部交易；賣空活動以至機構投資者的交易也更多，充份說明 AIV 有效捕捉到 未知情投資者因無法獲得充分信息而面臨的不確定性風險。此外，我們還發現，具有高 AIV 的股票，在經濟和統計上，比低 AIV 的股票獲得更大的未來回報。 總括來說，筆者的研究提出了一種新的信息風險衡量方法—AIV，並實証確證了 信息風險被市場定價。很清楚，信息不對稱會導致市場參與者面臨不同的風險，這 種風險會反映在資產價格中，也影響到資產的預期回報。AIV 愈高公司（例如公司資 訊愈不透明），其股票預期報酬也會愈高。有興趣詳閱這項研究的讀者，可參考筆者 的論文—“Is information risk priced? Evidence from abnormal idiosyncratic volatility”，刊《Journal of Financial Economics 135 ( 2020) 528-554。 ［後文簡介］—下篇文章〈股息政策影響企業信用風險變化〉，該文探討了公司股息 政策對公司股權價值和債權價值所產的的影響。作者使用「信用違約互換」利差（CDS Spread）及時捕捉公司違約風險的變化。 研究發現，在公司宣布削減股息後，公司 CDS 利差大幅增加。另一方面，在股息增加公 告後，公司 CDS 利差小幅下降。研究結果清楚確定在信用市場股息變化的信號效應。 原刊《信報財經新聞》2015 年 5 月 17 日 1 投資市場萬變
22 ［本文摘要］：作者利用「信用違約互換」（credit default swap ‧ CDS）市場 的證據，來探討派息政策是否、以及如何影響信用風險。 基於股息政策對公司價值及其在股權和債務之間分配影響的兩個假設，即「財 富轉移假說」和「信號假說」，本文論証究竟那個更能反映公司股息政策對股 權和債權價值分配的影響。研究發現，在公司宣布削減股息後，公司 CDS 利 差大幅增加，尤其在經濟衰退期間，以及對於陷入財務困境的公司為然。另一 方面，在股息增加公告後，公司 CDS 利差小幅下降。研究結果清楚確定在信用 市場股息變化的信號效應，實証了股息變化的信號效應遠勝於財富轉移效應。 在商業世界，公司股息政策和股票回購政策，均為重要的決策。雖然股息有稅務上的劣 勢，但股息派發在公司營運上仍然具有重要意義。究竟股息變化對公司的股權價值和債 權價值有什麼影響？ 從歷年的學術文獻可見，股息變化有什麼預示，是一個長期爭議不休的問題。早期的研 究指出，股息變化預示公司的未來盈利能力，但實證結果卻參差不一。有研究發現，股 息變化與未來盈利能力之間存在正相關關係；但亦有研究顯示，兩者之間沒有關係，甚 至存在負相關關係。另一方面，有研究認為，股息變化並非預示未來盈利能力的變化， 而是預示公司折現率的變化；亦有學者建立模型，從股票價格推斷，在派息增加和啓動 後，公司的違約風險會下降。 筆者聯同現供職於香港理工大學的孫成竹教受，以及上海同濟大學王姝晶教授，對這個 議題共同進行研究，利用「信用違約互換」（credit default swap ‧ CDS）市場的證據， 來探討派息政策是否，以及如何影響信用風險（Credit Risks）。 過往，關於股息政策（以及以股票回購代替提高股息）對公司價值及其在股權和債務之 間分配的影響，主要有兩種假設— 股息政策影響企業信用風險變化 張處 1 投資市場萬變
23 財富轉移與信息假設 （一）「財富轉移假說」認為，股息增加有利股東，因為股息增加，財富從債權人轉移 到股權人之中，是以股權價值上升；而股息削減，則財富從股權人轉移到債權 人，是以股權價值減少。因此，股息變化對股權人和債權人具有明顯而直接的財 富轉移效應。 （二）「信號假說」認為，股息變化，是公司高管向外部投資者傳達公司價值信息的可信 方式。公司改變股息水平，是向外發出其未來前景變化的信號。當股息增加，意 味公司前景向好，對股權和債權的價值也受惠，故價值雙雙上升。反之，股息減 少，股權和債權的價值雙雙下降。 究竟那一個假設更能反映公司股息政策對股權和債權價值分配的影響？對此作實證檢 驗，通常不以股票價格、而是以債券價格為對象，因為公司股息增減的變化影響，股價 與債券價的變化，兩者的方向都相同，無法進行實証比較，而債權價值的對應變化，方 向則相反（見附表），從中才能作實証檢測。 但是，迄今為止，實證的證據並不完全一致，因為公司債券的交易流動性較差，價格變 化的反應速度相對較慢。我們另闢蹊徑，使用「信用違約互換」利差（CDS Spread）對 股息變動公告的反應，進行判斷和驗証。 附表 股息政策對股權和債權價值影響兩種假說 財富轉移假說 股權價值 上升 下跌 股息增加 股息減少 債權價值 下跌 上升 股權價值 上升 下跌 債權價值 上升 下跌 信號假說 1 投資市場萬變
24 以 CDS 利差衡量信用風險 在未進一步分析前，扼要闡釋一下「信用違約互換」（中譯又有稱為「信用違約掉 期」）。簡單來說，CDS 是一種合同，讓債券持有人可以轉移信用風險的衍生工具。 在 CDS 交易中，買入 CDS 一方，在 CDS 到期或違約事件發生之前，定期向賣方（CDS 的發行方）支付年化利率（即 CDS 利差），當標的公司發生信用違約，則買方獲得賣方 的補償。 觀察與分析 CDS 利差比債券價格有幾個有利條件。首先，CDS 利差主要反映信用風 險，而債券價格則受流動性和融資成本等各種非信用風險因素所影響。其次，合同和 制度上的特徵促進了 CDS 交易频率，不少機構投資者買入 CDS 並持有以用作避險，使 CDS 市場比債券市場的反應更快、更及時地反映信用風險的變化；第三，CDS 合約標 準化且同質化，而公司債券往往具有嵌入期權、擔保和契約等異質性特徵。因此，與 二級公司債券價格相比，CDS 利差可以更好、更清晰地衡量公司的信用風險。 股息變化的信息效應 研究樣本方面，我們對 2001 年至 2014 年期間公司發布的 12,716 份股息公告進行了實 證研究。有關研究方法和推斷的統計計算，不擬在本文闡述，而集中討論研究結果。 1 投資市場萬變
25 研究發現，在公司宣布股息削減後，公司 CDS 利差大幅增加，尤其在經濟衰退 期間，以及對於陷入財務困境的公司為然。另一方面，在股息增加公告後，公司 CDS 利差小幅下降。研究結果清楚確定在信用市場股息變化的信號效應。 再細緻一些闡釋，研究顯示，工業和金融公司的 CDS 利差，會因股息削減而大 幅增加，而股息削減的信息效應，對金融公司尤其強烈，可能是由於其固有的不 透明性。 此外，我們將金融危機期間，美國政府力圖穩定金融市場和經濟而推出的「問題 資產救助計劃」（Troubled Asset Relief Program，簡稱 TARP），作為金融公 司股息決策信息內容的外生衝擊，實証結果表明，當股息削減更多地反映公司自 身的經濟狀況時，信號效應更強；而當股息決策受到政府干預的影響時，信號效 應會減弱。 研究也進一步表明，當公司過去的股息政策相當穩定，因而其宣布減少派息更有 可能被解讀為長期性政策，以及當公司首次宣布減少股息，且此舉出乎市場預料 之外，這兩種情況，股息削減的信號效應亦更強烈。 股息變化預示信用風險變化 總的來說，我們使用 CDS 利差及時捕捉公司違約風險的變化。研究結果証明， 股息變化的信號效應遠勝於財富轉移效應。筆者這項研究結果，支持股息變化 預示公司信用風險變化的觀點，並進一步證明，股息削減包含預測未來信用評級 下調的有用信息。有興趣詳閱研究結果的讀者，可參考我們的論文：Chengzhu Sun, Shujing Wang, and Chu Zhang,“Corporate Payout Policy and Credit Risk: Evidence from CDS Markets”刊 Management Science, Vol. 67, pp. 5755-5775)。 ［後文簡介］—下篇文章〈企業間策略性競爭影響股票收益〉。本文探討寡佔行 業企業在重複博弈互動中，是選擇採取合作以獲得超額利潤，取得相對長期性回 報、抑或背叛合作，採取削價競爭，以奪取市場份額和短期利潤。作者論証這些寡 佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益。 原刊《香港經濟日報》2023 年 6 月 8 日 1 投資市場萬變
26 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：對於寡佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益？ 作者建構一個新穎的計量均衡模型，對行業間都普遍存在的總盈利能力和價值 溢價，一併作出解釋，以及兩者之間的相互作用。該模型包含「異質性寡佔行 業」、「消費者慣性」和「內生性策略競爭」；而至於行業間的異質性則通過行 業兩個原始特徵，即一、「市場領導更替率」；二、「現金流對預期增長敏感 性」的橫截面差異而引入模型，據此進行分析。 研究發現，市場領導更替率低的行業企業之間，大家傾向維持合作（如可能制 定高於邊際成本的價格），從而獲得超額利潤，以維持長期性高利潤率。與此 同時，基於對折現率變化極其敏感，當宏觀經濟環境惡化，尤其折現率上升， 意味未來合作帶來收益的現值下降。於是，企業更傾向打破合作而進行削價競 爭，爭奪短期利潤。這個新穎分析模型，提供了一個據微觀基礎，從企業間策 略性競爭互動，以及現金流對預期增長敏感性的視閾，圓滿地闡釋了宏觀的資 產定價現象；也對解釋股票回報提供了一個全新視角。 過去幾十年來，總體經濟中最引人注目的趨勢之一，是行業集中度持續上升形成寡佔， 這些寡佔行業企業在重複博弈互動中，可採取合作獲得超額利潤，得到相對長期穩定性 回報；或者背叛合作，進行削價競爭，以奪取市場份額和短期利潤。對於這種策略性競 爭，企業究竟如何衡量和取捨？此舉又如何影響股票的收益？ 筆者聯同美國賓夕法尼亞大學竇煒教授、德克薩斯農工大學吳巍教授，提出一個新穎 的定量模型，透過該模型明確體現了異質性寡佔行業（Heterogeneous concentrated industries）中「內生性策略競爭」（Endogenous strategic competition）的角色，我 們深入探討了這些寡佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益。 總盈利能力和價值溢價 仔細觀察，許多資本市場異常現像，往往在公司層面展現，卻可能在產業層面中消失。 然而，我們看到，「總盈利能力」（Gross profitability）和價值溢價（Value premium） 以及其相互作用，在各個行業中都存在—總盈利能力高的行業或企業，其股票預期回 報也更高；至於價值溢價，我們以「賬面市值比」（Book-to-Market Ratio）作為價值 的指標，「賬面市值比」高的行業或企業，其股價預期回報亦更高。 企業間策略性競爭影響股票收益 吉岩
27 1 投資市場萬變 然而，如何一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價（尤其是兩者之間的相互作用），無疑 是一項艱巨任務，因為一般而言，盈利能力強的行業或企業，通常被視為高質量、有成 長潛力，投資者願意為此支付更高的價格（更高的市值），高市值往往導致低賬市比， 低賬市比則是成長型行業或企業的特徵，而成長股通常被認為風險較低，因而其預期回 報理應較低。至於高賬市比的企業，市值低於資產淨值，投資者也往往將之與增長緩慢 或前景黯淡的公司相提並論，寄予股票低預期回報之望。 建模解開疑竇 要圓滿一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩者之間的相互作用，我們開 發一個新穎的計量均衡模型，該模型包含異質性寡佔行業、消費者慣性（Consumer inertia）和內生性策略競爭，透過該定量均衡模型進行研究，致力找出答案；至於行業 間的異質性則通過兩個行業原始特徵（Primitive industries characteristics ‧ 可以通過測 量直接得到的特徵），一、「市場領導更替率」（Market Leadership Turnover Rate）； 二、「現金流對預期增長敏感性」（Cash Flow Loadings on Expected Growth）的橫截 面差異而引入模型。 「市場領導更替率」是衡量一個行業領導地位是否穩定。至於「現金流對預期增長敏感 性」則衡量一個行業的未來現金流，在多大程度上依賴整體經濟的未來預期增長。補充 說明一點，在寡頭市場，消費者慣性（即消費者對品牌有強烈忠誠，不會隨便更換所採 用的牌子），為寡佔行業企業通過合作，大家維持高利潤提供了市場力量。 戰略性競爭起作用 筆者的研究發現，市場領導更替率低的行業或企業，盈利能力強，且通過內生策略性競 爭渠道—是合作抑或背叛合作採取減價競爭，對折現率波動的反應更為敏感。扼言 之，市場領導更替率低的行業企業之間，大家傾向維持合作（如可能制定高於邊際成本 的價格），從而獲得超額利潤，維持長期性高利潤率。與此同時，基於對折現率變化極 其敏感，當宏觀經濟環境惡化，尤其折現率上升，意味未來合作帶來收益的現值下降。 於是，企業更傾向打破合作而進行削價競爭，爭奪短期利潤。可以說，行業或公司的盈 利能力溢價，是對合作破裂風險的補償。
28 現金流久期效應 至於「現金流對預期增長敏感性」高的行業，通過現金流久期渠道，內生地擁有更高的 賬面市值比，並且對預期增長的波動更為敏感。扼要言之，高敏感性行業的現金流久 期，就像長期債券，收回所有現金流（包括利息和本金）的平均時間愈長，未來現金流 的價值對利率變化愈不確定，使得債券價格對利率變化愈敏感。利率上升一點，長久期 債券的價格會暴跌；利率下降一點，其價格會暴漲。 引伸而言，行業或企業的現金期久期，意味其價值愈依賴於長期的經濟增長前景。當預 期經濟增長放緩時，其未來現金流價值會大幅縮水，股價急跌，基於其賬面值（歷史成 本計價的資產）短期內變化不大，使賬面市值比顯著升高，使這類行業或公司的表現， 展現出「價值股」的特徵—市值低於資產淨值。由此視之，「現金流對預期增長敏 感性」高的行業或企業，內生地擁有更高的賬面市值比，基於對預期增長的波動十分敏 感，市值下降得快，這種風險，使得投資者對該行業或公司的股票，要求更高的預期回 報補償。 我們通過這個新穎的定量分析模型，一併解釋了總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩 者之間的相互作用。 解釋股票回報嶄新視角 總括而言，盈利能力溢價主要由低市場領導更替率所驅動，其高利潤回報來自合作，但 這種合作對折現率敏感，這種敏感性蘊含從合作到改變為削價爭取短期利潤的行為變化 風險。至於價值溢價則主要由高現金流敏感性驅動，其高賬面市值比，反映了對增長風 險的暴露，因而需要對接受這些風險作出補償。可以說，我們的新穎分析模型，提供了 一個據微觀基礎，從企業間策略性競爭互動，以及現金流對預期增長敏感性的視閾，圓 滿地闡釋了宏觀的資產定價現象，對解釋股票回報提供了全新視角。有興趣的讀者可參 考我們的論文“The Oligopoly Lucas Tree”。 ［後文簡介］—下篇文章〈衡量貼現率變化 優化投資組合〉。在股票市場，貼現率通 過貼現率渠道直接影響股價；或通過現金流量渠道間接影響股價。對股票來說，預期未 來現金流量通常隨著貼現率提升而增加。因此，貼現率通過現金流渠道對股價的間接影 響變得很重要。作者建構一個新的久期測量—「有效權益久期」（effective equity duration），去捕捉其對股價變化的整體影響，包括直接和間接的影響。 原刊《信報財經新聞》2025 年 11 月 1 日 1 投資市場萬變
ebookshelf.hkust.edu.hkRkJQdWJsaXNoZXIy NDk5Njg=