10 打破這種研究不全面性，筆者以中國股市為對象，並利用上海證券交易所涵蓋約 6,000 萬個帳戶，即整個投資者群體的每日監管簿記數據，而數據細緻的粒度（Granularity） 和完整性，使我們能夠全面追蹤市場中，不同投資者群體的確切資本流動量，以及由此 產生的收益和損失。 泡沫與崩盤 財富再分配 為方便計算，我們將 6,000 萬個帳戶匯總到不同的投資者群組。所有帳戶分為三類：家 庭帳戶、機構帳戶和公司帳戶。前兩類帳戶分別佔總市值的約 25% 和 11%，但佔總交 易量的 87% 和 11%。最後一類包括私人公司和政府支持實體持有的股票，佔據了大部 分（64%）的市場價值，但交易活動卻很少（2%）。 我們根據帳戶總價值（上海和深圳證券交易所的股票持有量+現金）將所有帳戶進一步 分為四組，「截止值」（Cutoffs）分別為 10 萬元、50 萬元、300 萬元和 1000 萬元人 民幣。 數據集涵蓋一段巨大波動期—從 2014 年 7 月到 2015 年 12 月—在此期間，中國股 市經歷了過山車式波動：上證綜合指數從 2014 年 7 月初，上漲至 2015 年 6 月 12 日最 高點 5166.35%，升逾 150%（泡沫期），隨後暴跌，至 2015 年 12 月，跌幅超過 40% （崩盤期）。 富戶適時增持高貝塔係數股份 由於我們主要關注不同初始財富水平家庭之間的財富重新分配，基於家庭部門幾乎佔據 了市場總交易量的絕大部分（超過八成），因此，我們聚焦於上述五組的家庭群體。更 具體地說，我們根據每組家庭群體在樣本期初的資本權重比例，按整個家庭部門每日總 資本流動量的一定比例，調整每組群體的每日資本流動數據。據此計算出的五組家庭群 體「調整後流動量」，旨在捕捉其超出初始資本權重的「主動增持」（或減持）股市行 為。有關研究方法細節和統計不擬在本文詳述，而集中討論研究發現。 我們發現，數據中出現了一個有趣甚至令人驚訝的模式。在股市上升泡沫期，尤其是在 泡沫初期，較富裕家庭會向股市配置更多資金；當進入崩盤期，我們發現資本流動完全 呈現相反的模式，即較富裕家庭帳戶是股票的淨賣家，而較貧的帳戶則是淨買家。 1 投資市場萬變
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