13 1 投資市場萬變 據美國史丹福大學何治國教授等人的研究，開放式共同基金經歷了大量資金外流，並在 2020 年第一季出售了 2,400 億美元的美國國債，以滿足投資者贖回。同季度，美國財政 部發行了價值 2,400 億美元的新國債，而外國投資者（包括外國央行）又出售了 2,700 億美元債券，以滿足其流動性需求。面對大規模拋售，經銷商銀行—其中許多已經受 到資產負債表限制的約朿， 無法迅速吸收拋售壓力。結果在 2020 年 3 月中旬，美國國 債市場出現了大幅波動。 非美國機構大手持美元資產 另一方面，美元作為國際支付貨幣及儲備貨幣，發揮多種重要作用，例如跨境交易結 算，以及對投資產品定價等。有研究指出，自 2008 年金融危機以來，非美國機構以美 元計價的跨境投資份額激增。在筆者的研究樣本中，2019 年第四季末（新冠危機爆發前 夕），英國保險公司投資了超過 2500 億英鎊的美元計價資產（約佔其海外資產持有量的 一半），其中大部分投資於美國股票和公司債券。由於其負債大部分以本國貨幣計價， 非美國機構自然會透過外匯衍生品（更具體地說，透過出售遠期美元），對沖資產負債 表資產端的（部分）美元風險敞口。例如，英國保險公司在 2019 年第四季，便累積了 超過 800 億英鎊的美元空頭倉位。 像之前許多危機一樣，新冠疫情其實也是一場美元流動性危機，因為投資者和企業爭先 恐後獲取美元，是以在此期間，美元兌幾乎所有其他主要貨幣都大幅升值。例如，2020 年 3 月 10 日 至 18 日期間，美元兌英鎊升值超過 10%。英國大型資產所有者（主要是保 險公司和退休基金）在這 9 天窗口期內，其外匯對沖頭寸損失了 100 億英鎊的「變動保 證金」（Variation margin ‧ VM）。順筆一提，VM 每日計算，核計當日資產的淨現值與 前日淨現值的變化，所出現的差額，投資者必須補足。
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