14 「變動保證金」引發拋售 回頭說新冠危機期間，債券遭到市場大舉拋售，價格暴跌，收益率飊升，筆者利用英國 詳盡而細緻的債券持有量和交易數據，去研究非美國市場中該國債券收益率飊升的成因 和形成機制。 在此必須補充說明一點，自 2015 年英國政府頒布「槓桿率規則」（leverage ratio rule） 以來，英國機構基本上無法使用政府債券，作為抵押品來滿足 VM 要求。因此，為了滿 足外匯保證金追加的要求，英國機構必須出售其美元風險資產、英鎊風險資產或國內安 全資產。這些機構選擇出售安全且高流動性資產（在筆者的研究中，主要是長期的英國 「金邊債券」（UK Gilts ‧ 金邊債券由國家以稅收來保証支付本息，信譽高。因債券票面有 金黃色的邊而得名），以滿足即時的流動性需求。 筆者利用這個由外匯保證金引發拋售的新穎管道，深入研究在新冠危機期間，其對英國 「金邊債券」收益率的影響。我們認為，非美國機構持有大量美元資產，並透過出售遠期 美元，來對沖美元風險。在危機時期，美元兌其他貨幣升值。為了滿足外匯對沖頭寸的 追加保證金要求，那些傳統上的被動型投資機構，出售國內安全資產，從而推高該國這 些證券的收益率。 由於過去幾十年，跨境融資和投資成本大幅下降，非美國投資者如今持有的美元資產， 比歷史上任何時候都多。這些非美國投資者也透過出售美元遠期，來對沖美元風險。在 危機時期，美元兌所有其他主要貨幣升值，導致這些外匯對沖部位遭受重大損失。總 之，我們的分析，揭示了一種新渠道：透過 VM 的追保，美元的國際儲備貨幣地位，在危 機期間，可以對非美安全資產收益率產生巨大、意想不到的影響（有興趣詳閱研究細節 的讀者，可參考我們的論文，“Unintended Consequence of Holding Dollar Assets”。 ［後文簡介］—下篇文章《解開「投資-現金流敏感性」驟降之詸》。在歷史上，製造 業企業運用所賺取的利潤（現金流）來發展業務，對於這些企業來說，年度的投資與該 年產生的現金流密切相關。但在過去 50 年間，企業投資和現金流之間的關係愈來愈疏 遠，甚至似乎不再發生關係。本文揭開「投資-現金流敏感性」驟降之謎。 原刊《香港經濟日報》2024 年 12 月 13 日 1 投資市場萬變
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