15 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：在歷史上，製造業企業使用營業盈利所得（現金流）發展業務， 使有形資產的投資與該年產生的現金流密切相關。但自 1980 年代後期起，有 形資產投資對現金流的敏感性持續下降。作者利用資本有形性（tangibility of capital）這個變量，分析了 1967 年至 2016 年期間 2,000 多家美國製造公司 的有形資產的投資行為。 研究實證投資-現金流的敏感性，是源於在舊經濟中，現金流主要由有形資本產 生。但在新經濟中，無形資產日趨重要。同時，企業之間的激烈競爭和消費者 偏好的快速變化，使現金流變得更加不穩定且難以預測。有形資產的投資對現 金流的敏感性不斷顯著下降， 是因為現金流中包含有關未來生產率的有用信息 減弱，使得投資對當前現金流的依賴程度降低。 在歷史上，製造業企業使用其所賺取的利潤（現金流）來發展業務，對於這些「舊經 濟」企業來說，年度的投資與該年產生的現金流密切相關。但在過去 50 年間，企業投 資和現金流之間的關係，愈來愈疏遠，甚至似乎不再發生關係。這個「投資-現金流敏感 性」（investment- cash flow sensitivity）驟降現象，一直困惑不少經濟學家。 筆者聯同上海大學悉尼金融學院王甄教授，運用一個創新而簡單的模型，對這個讓人困 惑的議題進行實証研究，得出了一個較之前研究人員更為令人信服和圓滿的解釋，下文 對此詳細闡述。 過去 50 年，美國經濟經歷了巨大變化。早年，舊經濟企業佔主導地位，生產傳統產品。 對這些公司來說，生產和投資高度依賴有形資本，即現金流和實物資產。另一方面，自 20 世紀 60 年代以來，技術進步開啓了「新經濟」，這些新經濟企業生產各種消費性電 子產品、醫療設備、保健產品、不斷更新換代的電腦和軟體、行動電話等。這些新產品 的推出，往往是企業透過研發的源源投入和新的投資而得來。 究竟企業何時願意再進行新投資活動？過去，經濟學家在完全競爭市場（perfect market）的假設下，以「托賓 Q 理論」（諾貝爾經濟學獎得主托賓於 1969 年提出「托 賓 Q 比率」）來闡釋企業的投資。該理論假設投資由資本的邊際生產力決定。然而，在 實證研究中，邊際 Q 是不可觀測的，平均 Q 則無法解釋觀察到的企業投資活動。相反， 研究發現，投資與企業在同一年產生的現金流有關。 解開「投資-現金流敏感性」驟降之謎 張處
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