16 敏感性驟降見解紛紜 「投資-現金流敏感性」最初被認為是投資「金融約束」（financial constraints）的指 標。基於企業的投資支出會受到內部資金量的限制。經濟學家 Stephen Fazzari 等學者 以市淨率（market-to-book ratio ‧ 代表平均 Q 值）及現金流進行投資回歸分析，發現 前者在經濟上並不重要，反而後者在經濟上意義重大。這些學者將此解釋為「金融約朿」 的證據。如果企業資金緊張，往往無法獲得外部融資來投資有利可圖的項目，因而其投 資必須依賴內部產生的現金流（Fazzari, S.; R. Hubbard; and B. Petersen.“Financing Constraints and Corporate Investment.”Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1988), 141–195.）。 另有經濟學者的理論模型表明，沒有「金融約束」、但面對資本生產力不確定性的企 業，會從現金流中了解資本的生產率（Capital Productivity），據此作投資決定，展現 了投資-現金流的敏感性。不過，究竟敏感性主要基於「金融約朿」，抑或由需要了解生 產率所引起，無疑是一個實証議題。然而，1980 年代後期起，投資-現金流敏感性持續 下降，到新千年幾乎消失了，究竟驟降原因為何，經濟學者一直感到不解。 有形與無形資本消長 另一方面，隨著時間推移，愈來愈多新經濟企業進入市場。與此同時，對於在高度波動和 競爭環境中運營的新經濟（高科技製造）公司來說，生產和投資更多依賴於無形資本，例 如品牌參與度、知識產權和市場潛力。知識性的無形資本對經濟增長變得更加重要。 在知識性無形資本對經濟增長變得更加重要的發展趨勢下，不僅新經濟企業在進行研 究和開發，一些舊經濟企業也在開發更新產品，並改變其生產資本結構，以獲取市場 份額。 我們假設，無形資本日益增長的重要性，會削弱了現金流與企業投資之間的關係。為了 對此進行實証，我們開發一種簡單、直觀的投資-現金流敏感性（及其下降）的解釋模 型，當中的解釋取決於一個關鍵變量—資本的有形性（tangibility of capital）。 1 投資市場萬變
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