17 現金流信息功能弱化 我們分析了 1967 年至 2016 年期間 2,000 多家美國製造公司的投資行為。結果壓倒性地 支持了我們所建構的分析模型。研究發現，在樣本期間，有形資本和有形資本投資佔總 資產的比例下降；而無形資本增加，有力反映有形資本及其經濟生產力的下降。 從研究分析中，投資-現金流的敏感性，是源於現金流在舊經濟中，能夠顯示有形資本生 產率的信息功能。相較之下，在新經濟中，企業之間的激烈競爭和消費者偏好的快速變 化，使現金流變得更加不穩定且難以預測。當現金流量不再包含有關未來生產率的有用 信息，於是，投資便對當前現金流量的依賴程度降低，特別是對於實體投資來說為然， 因此，投資-現金流敏感性隨著時間的推移，不斷顯著下降。 生產力資本結構改變 總結來說，筆者這項研究，證實了投資現金流敏感性為何存在、以及為何隨時間的推移 而下降現象。在研究樣本期間內，美國主要交易所上市的製造企業數量出現波動，主要 是基於納斯達克上市的高科技企業數量的變化。但隨著更多新經濟企業進入樣本，以及 部分舊經濟企業適應新環境，有形資本佔總資產的平均比例下降，充份反映了生產性資 本結構的變化；而新經濟企業的投資-現金流敏感度，比舊經濟企業小，因為它們對有形 資本的依賴程度較低。正是有形資本及其在經濟中的生產力下降；加上現金流可預測性 的下降，導致投資現金流敏感度下降。 可以說，在許多解釋投資現金流敏感性的變數中，有形資本是唯一能夠令人滿意的解釋 變量（有興趣深入了解的讀者，可參閱我們的論文，Zhen Weng & Chu Zhang,“Why Did the Investment-Cash Flow Sensitivity Decline Over Time?”刊登於 Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 56, pp. 2272-2308），我們的實證結果，解開 了 50 年來，投資-現金流敏感性驟降給眾人以至學術界的困惑！ ［後文簡介］—下篇文章〈信息風險被市場定價獲得實証〉。文章對信息風險在資產 收益的定價問題，作出了圓滿解答。作者建構了一個名為「異常特質波動率」的信息風 險測度指標，去量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與正常時期特質波動率的差 異，從中找出信息風險被市場定價的証據。 原刊《信報財經新聞》2025 年 1 月 4 日 1 投資市場萬變
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