19 從實證角度看，儘管許多研究已經探討了這個主題，但信息不對稱風險是否已在資產收 益中定價，問題仍遠未得到解決，主要困難在於缺乏適當的信息風險衡量標準。 有鑑於此，筆者聯同英國利物浦大學 Yung Chiang YANG 博士，以及香港中文大學（深 圳）經管學院張博輝教授，通過建構一個基於價格的信息風險新衡量標準，來探索信息 風險的定價問題。 數量指標不夠全面 過去的研究文獻，多以交易量來度量信息風險。David Easley 等學者使用「訂單流」 （Order flow ‧ 即買入和賣出的訂單）來估計「知情交易的概率」（Probability of informed trading ‧ PIN）。由於在高頻交易下，計算 PIN 十分困難，是以問題仍未得到 圓滿解答。 另一些學者沒有使用所有的交易量數據，而是構建一個基於「大額交易」指標對信息風 險進行度量。由於這些大額交易更有可能由知情交易者發起，因而更能夠反映出信息風 險。近年有學者使用機構投資者之前每周的「所有權波動率」（Ownership volatility） 來代理信息風險。基於機構投資者的交易行為一般視為更具信息優勢，是以其所持股權 比例的變化，可以反映市場中的信息風險。 儘管這些基於數量的信息風險指標被證明與未來的股票收益呈正相關（亦即信息風險愈 高，未來的股票收益可能愈高），但這些量化指標的定價能力，在學術界仍然存在爭議， 甚至有研究提出質疑，認為它們可能並不能完全準確地反映信息風險。 信息風險具多維度性質 我們首先假設信息風險是多維度的，單純的量化指標不足以全面捕捉信息風險所有維 度。理論上，知情交易均衡應同時包含數量與價格。於是，我們通過價格變化中推斷知 情交易，構建一個名為「異常特質波動率」（Abnormal idiosyncratic volatility ‧ AIV） 的信息風險測度指標，去量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與正常時期特質波 動率的差異（Difference）。 1 投資市場萬變
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