20 事實上，學術界很早就認識到特質波動率能夠反映信息流動，但特質波動率也可能反映 企業的其他特徵，例如基本面風險、或投資者對企業特定信息的過度反應等。因此，我 們利用「異常特質波動率」，把與信息密集型事件相關的交易活動所引發的異常價格波動 剝離出來，亦即透過量度信息密集型事件發生前的特質波動率，與非收益公告時期（正 常時期）特質波動率的差異，據此進行量度研究。 公司收益公告作信息事件 我們以公司的收益公告（Earnings announcements）作為信息事件，透過 AIV 指標來 量度未知情投資者面臨的信息風險。之所以選擇收益公告作為信息密集型事件有幾個理 由。首先，收益公告是與股價最相關的信息事件，公司以其揭示過去的盈利能力，並協 助投資者預測其未來業績。其次，有研究顯示，在收益公告前，知情交易普遍存在。第 三，從 1970 年開始，美國證券交易委員會要求所有在美國交易所上市的公司進行季度報 告。因此，在樣本期內估計所有股票的 AIV 都是可行的。 我們利用年度和季度公司的收益公告，並估算了 1972 年至 2015 年 43 年間在紐約證券 交易所、美國證券交易所和納斯達克上市股票的 AIV。有關研究細節不擬在本文詳述， 而集中闡述研究發現和結果。 AIV 捕捉信息不對稱風險 究竟信息不對稱風險是否會反映在股票預期收益之中？解答這個問題，我們不以數量 指標，而另闢蹊徑，構建一個「嶄新」的價格型信息風險測度指標—AIV 來捕捉信 息風險。 研究結果清楚顯示，AIV 與「知情回報提前上升」（Informed return run-ups）、 「異常內部交易」（Abnormal insider trading）、「賣空」（Short selling）和機構交易 （Institutional trading）在收益公告前的期間呈正相關。所謂「知情回報」，是指在重要 信息（如盈利公告、併購消息等）正式公開之前，股票價格因知情交易者的交易活動而 出現異常上漲或下跌現象。 1 投資市場萬變
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