22 ［本文摘要］：作者利用「信用違約互換」（credit default swap ‧ CDS）市場 的證據，來探討派息政策是否、以及如何影響信用風險。 基於股息政策對公司價值及其在股權和債務之間分配影響的兩個假設，即「財 富轉移假說」和「信號假說」，本文論証究竟那個更能反映公司股息政策對股 權和債權價值分配的影響。研究發現，在公司宣布削減股息後，公司 CDS 利 差大幅增加，尤其在經濟衰退期間，以及對於陷入財務困境的公司為然。另一 方面，在股息增加公告後，公司 CDS 利差小幅下降。研究結果清楚確定在信用 市場股息變化的信號效應，實証了股息變化的信號效應遠勝於財富轉移效應。 在商業世界，公司股息政策和股票回購政策，均為重要的決策。雖然股息有稅務上的劣 勢，但股息派發在公司營運上仍然具有重要意義。究竟股息變化對公司的股權價值和債 權價值有什麼影響？ 從歷年的學術文獻可見，股息變化有什麼預示，是一個長期爭議不休的問題。早期的研 究指出，股息變化預示公司的未來盈利能力，但實證結果卻參差不一。有研究發現，股 息變化與未來盈利能力之間存在正相關關係；但亦有研究顯示，兩者之間沒有關係，甚 至存在負相關關係。另一方面，有研究認為，股息變化並非預示未來盈利能力的變化， 而是預示公司折現率的變化；亦有學者建立模型，從股票價格推斷，在派息增加和啓動 後，公司的違約風險會下降。 筆者聯同現供職於香港理工大學的孫成竹教受，以及上海同濟大學王姝晶教授，對這個 議題共同進行研究，利用「信用違約互換」（credit default swap ‧ CDS）市場的證據， 來探討派息政策是否，以及如何影響信用風險（Credit Risks）。 過往，關於股息政策（以及以股票回購代替提高股息）對公司價值及其在股權和債務之 間分配的影響，主要有兩種假設— 股息政策影響企業信用風險變化 張處 1 投資市場萬變
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