26 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：對於寡佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益？ 作者建構一個新穎的計量均衡模型，對行業間都普遍存在的總盈利能力和價值 溢價，一併作出解釋，以及兩者之間的相互作用。該模型包含「異質性寡佔行 業」、「消費者慣性」和「內生性策略競爭」；而至於行業間的異質性則通過行 業兩個原始特徵，即一、「市場領導更替率」；二、「現金流對預期增長敏感 性」的橫截面差異而引入模型，據此進行分析。 研究發現，市場領導更替率低的行業企業之間，大家傾向維持合作（如可能制 定高於邊際成本的價格），從而獲得超額利潤，以維持長期性高利潤率。與此 同時，基於對折現率變化極其敏感，當宏觀經濟環境惡化，尤其折現率上升， 意味未來合作帶來收益的現值下降。於是，企業更傾向打破合作而進行削價競 爭，爭奪短期利潤。這個新穎分析模型，提供了一個據微觀基礎，從企業間策 略性競爭互動，以及現金流對預期增長敏感性的視閾，圓滿地闡釋了宏觀的資 產定價現象；也對解釋股票回報提供了一個全新視角。 過去幾十年來，總體經濟中最引人注目的趨勢之一，是行業集中度持續上升形成寡佔， 這些寡佔行業企業在重複博弈互動中，可採取合作獲得超額利潤，得到相對長期穩定性 回報；或者背叛合作，進行削價競爭，以奪取市場份額和短期利潤。對於這種策略性競 爭，企業究竟如何衡量和取捨？此舉又如何影響股票的收益？ 筆者聯同美國賓夕法尼亞大學竇煒教授、德克薩斯農工大學吳巍教授，提出一個新穎 的定量模型，透過該模型明確體現了異質性寡佔行業（Heterogeneous concentrated industries）中「內生性策略競爭」（Endogenous strategic competition）的角色，我 們深入探討了這些寡佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益。 總盈利能力和價值溢價 仔細觀察，許多資本市場異常現像，往往在公司層面展現，卻可能在產業層面中消失。 然而，我們看到，「總盈利能力」（Gross profitability）和價值溢價（Value premium） 以及其相互作用，在各個行業中都存在—總盈利能力高的行業或企業，其股票預期回 報也更高；至於價值溢價，我們以「賬面市值比」（Book-to-Market Ratio）作為價值 的指標，「賬面市值比」高的行業或企業，其股價預期回報亦更高。 企業間策略性競爭影響股票收益 吉岩
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