27 1 投資市場萬變 然而，如何一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價（尤其是兩者之間的相互作用），無疑 是一項艱巨任務，因為一般而言，盈利能力強的行業或企業，通常被視為高質量、有成 長潛力，投資者願意為此支付更高的價格（更高的市值），高市值往往導致低賬市比， 低賬市比則是成長型行業或企業的特徵，而成長股通常被認為風險較低，因而其預期回 報理應較低。至於高賬市比的企業，市值低於資產淨值，投資者也往往將之與增長緩慢 或前景黯淡的公司相提並論，寄予股票低預期回報之望。 建模解開疑竇 要圓滿一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩者之間的相互作用，我們開 發一個新穎的計量均衡模型，該模型包含異質性寡佔行業、消費者慣性（Consumer inertia）和內生性策略競爭，透過該定量均衡模型進行研究，致力找出答案；至於行業 間的異質性則通過兩個行業原始特徵（Primitive industries characteristics ‧ 可以通過測 量直接得到的特徵），一、「市場領導更替率」（Market Leadership Turnover Rate）； 二、「現金流對預期增長敏感性」（Cash Flow Loadings on Expected Growth）的橫截 面差異而引入模型。 「市場領導更替率」是衡量一個行業領導地位是否穩定。至於「現金流對預期增長敏感 性」則衡量一個行業的未來現金流，在多大程度上依賴整體經濟的未來預期增長。補充 說明一點，在寡頭市場，消費者慣性（即消費者對品牌有強烈忠誠，不會隨便更換所採 用的牌子），為寡佔行業企業通過合作，大家維持高利潤提供了市場力量。 戰略性競爭起作用 筆者的研究發現，市場領導更替率低的行業或企業，盈利能力強，且通過內生策略性競 爭渠道—是合作抑或背叛合作採取減價競爭，對折現率波動的反應更為敏感。扼言 之，市場領導更替率低的行業企業之間，大家傾向維持合作（如可能制定高於邊際成本 的價格），從而獲得超額利潤，維持長期性高利潤率。與此同時，基於對折現率變化極 其敏感，當宏觀經濟環境惡化，尤其折現率上升，意味未來合作帶來收益的現值下降。 於是，企業更傾向打破合作而進行削價競爭，爭奪短期利潤。可以說，行業或公司的盈 利能力溢價，是對合作破裂風險的補償。
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