28 現金流久期效應 至於「現金流對預期增長敏感性」高的行業，通過現金流久期渠道，內生地擁有更高的 賬面市值比，並且對預期增長的波動更為敏感。扼要言之，高敏感性行業的現金流久 期，就像長期債券，收回所有現金流（包括利息和本金）的平均時間愈長，未來現金流 的價值對利率變化愈不確定，使得債券價格對利率變化愈敏感。利率上升一點，長久期 債券的價格會暴跌；利率下降一點，其價格會暴漲。 引伸而言，行業或企業的現金期久期，意味其價值愈依賴於長期的經濟增長前景。當預 期經濟增長放緩時，其未來現金流價值會大幅縮水，股價急跌，基於其賬面值（歷史成 本計價的資產）短期內變化不大，使賬面市值比顯著升高，使這類行業或公司的表現， 展現出「價值股」的特徵—市值低於資產淨值。由此視之，「現金流對預期增長敏 感性」高的行業或企業，內生地擁有更高的賬面市值比，基於對預期增長的波動十分敏 感，市值下降得快，這種風險，使得投資者對該行業或公司的股票，要求更高的預期回 報補償。 我們通過這個新穎的定量分析模型，一併解釋了總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩 者之間的相互作用。 解釋股票回報嶄新視角 總括而言，盈利能力溢價主要由低市場領導更替率所驅動，其高利潤回報來自合作，但 這種合作對折現率敏感，這種敏感性蘊含從合作到改變為削價爭取短期利潤的行為變化 風險。至於價值溢價則主要由高現金流敏感性驅動，其高賬面市值比，反映了對增長風 險的暴露，因而需要對接受這些風險作出補償。可以說，我們的新穎分析模型，提供了 一個據微觀基礎，從企業間策略性競爭互動，以及現金流對預期增長敏感性的視閾，圓 滿地闡釋了宏觀的資產定價現象，對解釋股票回報提供了全新視角。有興趣的讀者可參 考我們的論文“The Oligopoly Lucas Tree”。 ［後文簡介］—下篇文章〈衡量貼現率變化 優化投資組合〉。在股票市場，貼現率通 過貼現率渠道直接影響股價；或通過現金流量渠道間接影響股價。對股票來說，預期未 來現金流量通常隨著貼現率提升而增加。因此，貼現率通過現金流渠道對股價的間接影 響變得很重要。作者建構一個新的久期測量—「有效權益久期」（effective equity duration），去捕捉其對股價變化的整體影響，包括直接和間接的影響。 原刊《信報財經新聞》2025 年 11 月 1 日 1 投資市場萬變
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