39 1 投資市場萬變 多空投資組合找出隱藏定價因子 進行實証，筆者建構了一個「多空投資組合」—「做多多元化不足的公司、做空多元 化充足的公司」。由於「多元化不足」的公司，其機構投資者要求偏高風險補償，所要 求的未來回報率愈高，現時願意支付的價格也會愈低，因為當股價愈低，買入後未來的 預期回報率就愈高，導致股價被壓低，出現「錯誤定價」；而「多元化充分」的公司， 定價相對合理。筆者通過做多做空組合投資發現，相對於常用基準模型，這個「多空投 資組合」有顯著的超額回報，進一步表明，基準模型存在一些現有因子未能捕捉的公司 特定屬性，而投資者多元化不足，正正是這個隱藏未現的定價因子。 多元化不足折價 總括來說，筆者這項研究發現了有力證據，証明「多元化不足折價」（Underdiversification discounts）的存在—即公司的機構投資者多元化程度較低，其權益資 本成本更高。基於機構投資者（作為邊際投資者）的投資多元化不足，無法分散公司特 定風險，因而對這個未能消除的公司特性風險，要求得到額外補償，推高公司需要向投 資者提供最低要求的預期回報率，導致公司的權益資本成本上升。而筆者建構的「多空 投資組合」出現超額回報，正正是市場為補償「投資者多元化不足」這一特定結構性交 易摩擦所支付的風險溢價，研究結果與默頓教授對市場不完全性所作出的解釋一致，即 投資者的投資多元化不足，促成了公司特定屬性的定價。 這項研究結果相信對小投資者也有一定的參考價值和啟迪。有興趣詳細了解這項研究的 讀者，可參閱筆者的論文“Back to the Beginning: Does Investor Diversification Affect the Firm’s Cost of Equity?”。 ［後文簡介］—下篇文章〈通脹不確定性加劇 債券收益曲線趨平〉。根據利率的「流 動性溢價理論」（Liquidity premium theory）預測，當通脹不確定性增加時，債券收 益曲線的斜率會變得更陡峭，因為迴避風險的投資者擔心，於通脹升高和債券價格下跌 期間，拋售債券。但本文的研究發現，在通脹不確定性增加時，債券收益率曲線不僅沒 有變陡，反而平坦化。為理解債券市場動態提供了一個嶄新視角。 原刊《信報財經新聞》2025 年 12 月 13 日
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