40 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：利率的「流動性溢價理論」預測，由於投資者持有長期債券需要 更高的風險溢價，是以國債收益率曲線會隨通脹不確定性的增加而變陡。作者 通過使用通脹預測的離散度（dispersion of inflation forecast），去衡量這種 不確定性，發現結果恰恰相反。 當通脹不確定性增加時，投資者對預期通脹率看法會出現分歧。基於長期債券 對通脹變化更敏感，若通脹低於預期，長期利率下降，其價格漲幅更大，從而 孳生對投資長期債券的交易動機。那些預期通脹走低的樂觀投資者會押注長期 債券，從那些預期通脹將告走高、想做空的悲觀投資者手中，買入長期債券。 基於「賣空摩擦」，使預期通脹升高的悲觀投資者無法有效沽空，形成長債做 多壓倒做空的格局，結果，分歧就會導致長期債券定價過高。研究顯示，這種 通脹押注推高債券價格與流動性效應相互作用下，使債券收益的期限結構趨向 「平坦化」，尤其是市場上未償還債券的總供給量較低的情況下為然。 根據利率的「流動性溢價理論」（Liquidity premium theory）預測，當通脹不確定性增 加時，債券收益曲線的斜率會變得更陡峭，因為迴避風險的投資者擔心，於通脹升高和 債券價格下跌期間，不得不拋售債券，因而在其他條件相同情況下，投資者更傾向持有 對通脹敏感度較低的短期債券。換句話說，投資者需要承擔持有長期債券的通脹風險， 因而要求更高的風險溢價（risk premium），導致利率收益曲線向上傾斜。 然而，筆者的研究發現，在通脹不確定性增加時，債券收益率曲線不僅沒有變陡，反而 平坦化。這項研究發現，為理解債券市場動態提供了一個嶄新視角，相信也對債券投資 者有一定啟迪。 另闢渠道審視利率變化 對於理解通脹不確定性與國債收益期限結構斜率之間的關係，筆者提出確定利率的另一 個渠道—通脹不確定性高的時期，無疑也是投資者對未來幾個月通脹水平意見不一的 時期，換言之，對通脹預測的不確定性，我們可將之視為債券投資者之間的實際「異質 性預期」（heterogeneous expectations），就像研究人員以股票分析師預測的分歧， 作為對股票預期收益分歧的替代指標一樣。 通脹不確定性加劇 債券收益曲線趨平 余家林
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