58 1 投資市場萬變 ［本文摘要］：本文探討賣空對企業帳目造假行為影響。為了維護市場穩定，美 國於 1934 年通過了《證券交易法》，正式引入了賣空交易機制，對賣空交易 實施嚴格的管理，規定賣空交易必須符合「差價標準」，即賣空的價格，必須 高於前一次交易的成交價格。 為了解「限價沽空機制」會否因限制了股票格價的走勢，對市場構成損害，美 國證券交易委員會（SEC）於 2004 年實施的新規制 Regulation SHO，授權 實施一項允許若干上市證券賣空交易不受「限價沽空機制」約朿的試點計劃。 作者利用這項豁免所形成的市場環璄，研究賣空對企業財務報告決策或帳目造 假行為的影響。 研究結果顯示，在豁免「賣空價格測試」的試點企業，公司濫用「裁決性應計 項目」（discretionary accruals），以及類似公司「達致利潤目標」的行為有 所減少，亦即做假帳的可能性有所降低，因為擔心被沽空者「發現」和揭發。 這類行為在計劃進行期間減少，但計劃結朿後，又回復至計劃前的水平，說明 賣空信息有效抑制企業帳目造假的「實驗」研究，得到充份証明。 賣空（short selling）對市場所產生的影響，表面看是對股價造成衝擊。過往，當大家 一想到股票市場上的「賣空」活動，一般都不期然認為，此舉會打壓公司的股價。「賣 空者」的沽空行為，不僅令遭到賣空的企業不高興，連持有這家公司股票的小投資者心 中都不感愉快。大家覺得，賣空者進行沽空，衝擊公司股價，從中謀取利潤後便飽食遠 颺，因而認為市場上的賣空行為，對社會毫無正面貢獻。然而，賣空活動其實對市場也 會帶來往往為投資者所忽略的好處。 「混水」衝擊中國民企啟示 記得 2011 年 6 月，專門針對一些「有問題」公司進行賣空的「渾水研究」（Muddy Waters Research）發表報告，指出多家在美國上市的中國內地民企「帳目不清」、甚至 涉嫌造假賬，報告一出，被點名公司的股價暴跌，並引發了一場中國民企在海外上市的 「誠信危機」。 賣空信息有效抑制企業帳目造假 黃昊
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