59 1 投資市場萬變 一些進行賣空的投資機構，殫盡心思去發現某家上市公司帳目有問題，接著發表研究報 告，最終令到這家公司帳目失實或造假的真相暴露出來。值得深思的是，這家公司帳目 失實或造假後，遭賣空者「發現」，失實或造假行為才暴露出來。若賣空的行為更為活 躍，上市企業被發現和遭揭發造假的風險便會升高，這樣一來，上市企業是否會對於帳 目造假的行為有所顧忌，從而減少造假，令投資者得到更大保障？這個命題，過去並無 學者進行實証分析，故而很值得探索，因為在企業上市數目不斷增加，而且也不排除當 中良莠不齊的情況下，研究的結果便很有意義。 對於賣空活動，過去的研究多著眼於賣空的數量和賣空行為的成因，然而決定賣空，當 中或牽涉很多不同因素，筆者不擬於本文詳論，只集中闡述賣空對企業帳目造假行為影 響的研究結果。 賣空受「差價標準」管制 為了保護小投資者的利益，維護市場穩定，美國於 1934 年通過了《證券交易法》，正 式引入了賣空交易機制，對賣空交易實施嚴格的管理。法案明確規定賣空交易必須符合 「差價標準」，即賣空的價格，必須高於前一次交易的成交價格，即存在正價差（plus tick）；或賣空的價格可以等於上一筆成交的價格，但此價格必須高於再上一筆成交的交 易價格，即「零的正差價」（zero-plus tick）。換言之，賣空必須在股票價格處於上升 （uptick）的態勢下進行。 為了解這項「限價沽空機制」（uptick rule）會否因限制了股票格價的走勢，而可能會對 市場構成損害，美國證券交易委員會（SEC）於 2004 年 6 月實施的新規制 Regulation SHO，在其 Rule 202T 中，授權實施一項允許若干上市證券的賣空交易，不受「限價沽 空機制」約朿（即 Rule 10a-1）的試點計劃（pilot program），以期能了解「限價沽空 機制」對市場的影響。 豁免限價沽空測試後果 試驗計劃首先從羅素 3000 指數（Russell 3000 Index）3000 家公司中，隨機抽取其中 三分一，即 1000 家公司作為試點計劃的樣本企業。由 2005 年 5 月 2 日至 2007 年 8 月 6 日，這些納入試點計劃的公司，可以豁免「賣空價格計劃」的限制，包括在交易所上 市股票的「限價沽空」，以及在納斯達克市場上市的「出價測試」（bid test），亦即只准 以高於最高買入價進行沽空的規定。
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