60 試點計劃正好為審查賣空對公司財務報告決策的影響創造了一個理想環境（這也為筆者 研究賣空如何影響企業帳目造假的問題，提供了研究方便），原因有三。 第一，豁免「賣空價格測試」使沽空的成本相對那些沒有獲得豁免的公司股票有所下降 了。換句話說，沽空者的成本得以降低，因而這些試點公司股票的沽空前景，相對沒 有獲得豁免的公司股票更「引人入勝」。第二，試點計劃代表受影響企業的賣空成本所 受到的真正外生衝擊（exogenous shock）。第三，試點計劃具有特定的開始和結束日 期，使透過「差異中的差異法」（Difference-in-Differences，簡稱為 DID），分析賣空 對企業財務報告的影響提供了方便之門，尤其預定中的結朿日期，使我們能夠檢測「沽 空價格測試」，在測試結朿後，其結果有沒有逆轉。 由於研究的量化分析比較複雜，筆者於本文從略，只集中闡釋研究的結果（筆者與其他 兩位學者合作，研究成果於 2016 年 6 月於《The Journal of Finance》發表，見 Vivian W. FANG, Allen H. HUANG, and Jonathan M. KARPOFF，Short Selling and Earnings Management: A Controlled Experiment）。 企業帳目造假行為受抑制 研究結果顯示，在豁免「賣空價格測試」的試點企業，公司濫用「裁決性應計項目」 （discretionary accruals），以及類似公司「達致利潤目標」的行為有所減少，亦即做假 帳的可能性有所降低，因為擔心被沽空者「發現」和揭發。這類行為在計劃進行期間減 少，但計劃結朿後，又回復至計劃前的水平，我們的「實驗」研究，充份証明了這一點。 很明顯，在計劃開始後，試點公司更容易被發現所作的欺詐，因而其股票價格包含了更 多的盈利信息。可以說，研究結果清楚表明，降低賣空成本以後，賣空者能更有效的抑 制企業的「盈餘管理」（earnings management），有助檢測到企業的欺詐行為，並提 高市場價格包含的信息量。所謂「盈餘管理」，是指當企業管理者在編制財務報告和構 建經濟交易時，利用有選擇不同會計政策的裁量自由，運用判斷改變財務報告，從而誤 導投資者和其他利益相關者對公司經濟收益的理解，由是給予公司正面的評價。 值得一提，在 2007 年，美國證券交易委員會取消了對所有股份的「限價沽空」，亦即 1000 家試點企業以外其他 2000 家企業，其沽空成本也告下降，企業管理人擔心遭沽空 者發現帳目造假的風險也告提高，因而這些公司帳目造假的可能性也減少。這項研究發 現進一步說明，遭賣空者監督度大的公司，會減少作假。 1 投資市場萬變
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